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东北房地产吴胤翔

近期证监会提出探索建立具有中国特色的估值体系，过去房企普遍采用传统NAV进行估值，同时PE、PB估值中枢不断下移，站在新时代，本报告讨论了房企的多种绝对估值方法，探究了房企相对估值中枢。

NAV法从项目未来创造现金流或净利润角度对房企进行估值。由于原始NAV法及通过单个项目进行计算的NAV法所涉及假设过多，主观性较强，通过将房企NAV分为归母净资产、并表已售未结利润、并表未售未结利润和非并表未结利润四个部分，可得简化NAV。股价/每股NAV可用于衡量公司的投资价值：我们选取的16家房企中央企、地方国企、混合制房企、民企的股价/每股NAV均值分别为47%、45%、44%、45%。

DDM法是从房企未来发放现金股利的角度进行估值。DDM法要求房企分红比例和现金股利增长率相对稳定，测算结果相对保守，更适合中小型投资者使用。我们选取的16家房企中央企、地方国企、混合制房企、民企的股价/每股DDM均值分别为120%、77%、101%和126%。对于股息率较高、股价波动较小的房企而言，股价/每股DDM比值往往较小，这一指标小于1的个股具有较强的投资安全边际。

FCFF法聚焦房企的经营性活动和自由现金流，未来利润稳定增长、营运资本和长期资本追加投入较少的房企应当享受估值溢价。利润稳定增长需要房企连续保持适当强度的拿地。营运资本较少追加需要房企保持尽可能快周转。长期资本较少追加要求房企或专注于开发主业，或快速完成规模转型布局而减少对投资性房地产、长期股权投资等投资。

优质房企PE可对标稳定发展期房企的底线估值水平，即PE为11.9倍。通过建立FCFF和PE的财务联系，在ROE=10%、=8%、=5%、T=25%、现金流经营利润比=70%、g=2%、权益占比=100%、杠杆率=0的假设下，稳定增长期房企底线PE为11.9倍，对应PB为1.19倍，杠杆率对估值影响非常显著。当下行业经历了严酷的供给侧改革，随着行业进入新发展模式，优质房企PE可对标稳定发展期房企的底线估值水平。

投资建议：从股价/每股NAV和股价/每股DDM两个指标来看央国企投资安全边际较高，建议关注保利发展(行情600048,诊股)、越秀地产、华发股份(行情600325,诊股)等。销售保持稳健、营运资本和长期资本的投入相对较少的房企更能估值溢价，建议关注保利发展、万科A(行情000002,诊股)、金地集团(行情600383,诊股)、华润置地、龙湖集团等。

风险提示：估值假设存在误差，购房信心恢复不及预期。